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宏观经济消费市场波动；上游需求逊于预期。
商业性自然生态圈支撑力估值水平重构
国外IDC行业龙头盈利模式TRAP
估值水平方法论剖析
►EV/EBITDA
►P/B
P/B从子公司金融资产商业性价值的视角起程，主要就适用于于固定金融资产对子公司商业性价值缔造起著决定性作用的子公司，估值水平视点相对激进。P/B的估值水平忠君主要就受三因素影响：截叶投资回报率ROIC是去资金生产成本分项（正有关），应缴超额r（负有关）、DFL（正有关）依次来衡量了资金生产成本有关生产成本以及资金生产成本率。
图象1：估值水平方法论归纳
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数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部范本：国外IDC行业龙头缘何支撑力稳定高估值水平？
下层金融资产构筑商可数据服务自然生态
图象2：2015年Equinix占亚洲地区PS3代销消费市场9.6%
数据资料作者：Synergy，海通证券信息部.jpeg)
数据资料作者：Structure Research，海通证券信息部Equinix核心理念金融资产遍及亚洲地区。截止1Q22，Equinix在亚洲地区69个城市营运244个网络系统，在营运占地面积约2820万平米，约合约33.9亿个交换器，在北美洲、欧中阿、亚洲地区依次保有104/88/52座网络系统，北美洲总收入占比急遽下降，2021年欧中阿、亚洲地区总收入重大贡献达55%。REIT结构调整给子公司资本收缩提供下层资金面，加速以获取国外消费市场的地理位置、顾客、技术天然资源。
图象4：Equinix各地区交换器数及开卖率
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数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象5：DLR 各地区占地面积与开卖率
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部►DLR总收入主要就来自网络系统租赁（批发为主），数据服务业务占比急遽提升
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数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象7：DLR总收入结构（按业务分类）
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象8：Equinix不同地区月租金
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数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象9：DLR不同金融资产月租金
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注：2020年披露口径变化，此前10,000平米以下的金融资产与此后0-1MW披露口径基本一致。
图象10：Equinix顾客结构
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数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象11：DLR前20大顾客结构
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部并购收缩，亚洲地区布局
数据资料作者：Factset，子方大化工，海通证券信息部 注：资本开支包含用于内生增长与并购的投资。商可数据服务业务提供高附加商业性价值
►从基础设施服务到数据服务业务，平台化效应释放
以Equinix数据服务业务为例，主要就提供一对一数据服务、一对多交换、云上虚拟连接等服务。数据服务业务通常根据顾客的出站连接量计费，边际生产成本低、毛利率远超代销业务。对于顾客而言，数据服务业务可以减少网络绕行、提升连接速度、降低带宽生产成本，显著增强用户粘性。
图象13：Equinix交叉数据服务（一对一）数量
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数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部注：虚拟连接数表示通过ECX Fabric平台数据服务的数量图象14：Equinix网络交换（一对多）带宽容量
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部注：可供容量以每端口千兆带宽容量总和计量结构调整REIT架构，护航高效运作
►REIT结构如何构成？
►结构调整作用：稳定资金生产成本结构，降低税收与债务生产成本
注：调整后NOI=经常性总收入-经常性现金生产成本+经营性租赁费用-代销物业有关费用现金流出
图象16：结构调整后ROIC提升，往后随着Capex收缩下滑
注：ROIC= EBIT*（1-有效税率）/（净金融资产+净负债）。2014年有效税率剔除了递延所得税金融资产冲销的影响。
融资生产成本优化
►内生优化
►外部融资结构改善，负债率稳定
图象17：Equinix融资方式多元化，金融资产负债率稳定
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象18：Equinix现金流净额与资金缺口
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部►融资生产成本持续下降
图象19：债务融资生产成本拆解
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图象20：Equinix、DLR综合借款利率变化
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部 注：综合借款利率=利息费用/有息负债（含融资租赁）税负如何优化？
图象21：Equinix税收明细
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数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部折旧政策如何调整？
图象22：Equinix2015年后固定金融资产占比下降，商誉+无形金融资产占比提升
云PS3、VPS、挂机宝、游戏服务器上永恒云
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象23：并购收缩下，DLR商誉与无形金融资产占比提升
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象24：国内行业龙头折旧摊销率与Equinix略有差异
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部注：折旧摊销率=折旧摊销/总收入图象25：海内外行业龙头折旧摊销与资本开支之比
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部注：资本开支包含内生增长与并购分红维系长期投资者，股息支付率稳定支撑力高估值水平
图象26：Equinix股利与AFFO同步稳健增长，股息支付率稳定
数据资料作者：Factset，子方大化工，海通证券信息部 注：每股价格为年末收盘价图象27：EQIX结构调整前后估值水平倍数变化
注：我们采取FY1维度的估值水平倍数，即2021年初采用2021年预测数据。频率为每日数据。
图象28：DLR估值水平倍数变化
注：我们采取FY1维度的估值水平倍数，即2021年初采用2021年预测数据。频率为每日数据。
EV/EBITDA估值水平法与行业重金融资产属性匹配度高
估值水平方法论
►网络系统具有重金融资产属性，对应的折旧摊销等非现金流出占比较大，EV/EBITDA估值水平方法与IDC财务特点匹配
Equinix、DLR等国外网络系统为REITs架构，常使用P/AFFO（adjusted funds from operation）估值水平，分母中营运现金流从净利润调整（加回折旧摊销、扣减出售金融资产收益等），调整思路与adj. EBITDA较为相似。
2）异：AFFO剔除了利息、所得税、经常性资本支出。
图象29：净利润到AFFO计算路径：加回部分非现金业务项并剔除经常性资本支出
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数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部 注：假设国内网络系统的经常性资本开支占总收入2%。►经营性现金流明细对比
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部金融资产质量与股息率锚定EV/EBITDA估值水平
历史TRAP
图象31：EV/调整后EBITDA估值水平变化趋势
注：我们采取FY1维度的估值水平倍数，即2021年初采用2021年预测数据。频率为每日数据。
EV/EBITDA倍数受盈利能力与股息收益率预期影响
►子公司估值水平收缩与资金面有关
Equinix估值水平倍数在2013-2021年间涨幅为221%，DLR涨幅则为189%，同期标普500指数估值水平倍数涨幅约为166%，β因素外，两家子公司均享有成长性行业更高的估值水平溢价。
►稳定的股息支付率是估值水平的有力支撑力
如何看待国内IDC子公司EV/EBITDA水平？
从经营效率来看，国内厂商的adj. EBITDA率较国外同行差距逐渐缩小。国内IDC厂商在收缩过程中逐步发挥规模效应，2021年万国数据、秦淮数据的adj. EBITDA率依次达到与Equinix、DLR同等水平，VNET的IDC业务经营效率与同行匹配，受云业务和VPN业务的影响，整体adj. EBITDA率略低。
数据资料作者：Factset，海通证券信息部图象33：万国数据现金流净额与资金缺口
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象34：世纪数据服务现金流净额与资金缺口
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象35：秦淮数据现金流净额与资金缺口
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部图象36：DLR现金流净额与资金缺口
数据资料作者：子方大化工，海通证券信息部P/B估值水平：从金融资产收益、财务资金生产成本视点起程
估值水平方法论
P/B估值水平从子公司金融资产商业性价值的视角起程，适用于于固定金融资产对子公司商业性价值缔造起著决定性作用的子公司。网络系统具有重金融资产属性，前期投入的土建、房屋、设备等都是子公司缔造未来商业性价值的固定金融资产，适用于P/B估值水平法。相较而言，EV/EBITDA偏向于从成长视角去考察子公司估值水平；P/B估值水平更加激进，是对子公司现有净金融资产缔造收益的能力进行估值水平。
如何来衡量固定金融资产创收的能力？
图象37：P/B估值水平变化
数据资料作者：Factset，海通证券信息部 注：我们采取FY1维度的估值水平倍数。►Equinix的P/B倍数受ROIC支撑力
图象38：海内外IDC厂商历史PB倍数拆解
注2：隐含ROE=ROIC+(ROIC-r)*DFL；隐含PE=PB/ROE
本文摘自：2022年6月29日已经发布的《国外IDC行业龙头之鉴：核心理念金融资产本固枝荣，估值水平体系同频共振》
李虹洁SAC 执业证书编号：S0080120080094
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